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安信策略:信用违约事件对整体A股的冲击可控
分类:精选文章  权限:公开  发表:2018年05月28日 16时05分  阅读:145 次  评论:0 条     转载到我的博客

  来源:安信策略 

  投资要点

  ■投资要点:

  我们认为,信用违约事件有所上升对A股市场风险偏好构成影响,但目前违约状态总体仍属于合理水平,其以少数企业现金流管理等结构性问题为主,并不能体现经济趋势的恶化,而其融资环境收紧背景本身亦属于“自主可控”,而对于信用违约事件A股市场过去也有多次类似经历,这都与贸易摩擦带来的不确定性不同,因此其对整体A股市场的冲击应该可控。

  今年以来的企业债违约虽有抬头,从结构上,其主要具有三个特点:1)资金募集规模较小,对流动性冲击有限;2)初始评级不高,市场对其违约风险有一定预期;3)私募债占比较高,其主要面对承受风险能力更强的合格投资者。

  因此我们认为从当前违约情况看,其对市场的风险偏好冲击可控。

  考虑到6月流动性季节性偏紧,仍需提防短期信用风险升级。由于近期超短融等短期债券发行规模锐减,下半年债务偿还高峰或将出现在9月(3603亿元)。而从行业层面来看,交运(470亿)、公用事业(396亿)、建筑(288亿)、采掘(202亿)、房地产(189亿)等行业到期债务规模较大,仍需保持关注。

  ■风险提示:1.流动性风险;2.经济增速大幅下行;3.海外股市大幅下跌

  正文1.如何看待当前信用违约风险

  本周,市场震荡下行,上证综指、中小板指和创业板指分别下跌1.63%,2.01%和1.75%,行业方面,医药生物(2.68%),商业贸易(1.88%),汽车(0.81%),农业(0.38%)等偏防御性板块表现相对较好。

  近期与机构投资者交流,我们发现多数投资者对市场表示谨慎,认为目前看不到企业盈利与流动性环境能够推动市场趋势上行,但不确定性因素较多,除了贸易摩擦存在反复和不确定性外,油价持续居于高位甚至仍在攀升,通胀预期抬头,美债收益率上行对国内利率构成压力,美元回流新兴市场流动性面临压力,很多投资者指出近期金融收紧背景下信用违约事件频发对风险偏好和经济预期都构成负面影响。

  我们认为,信用违约事件有所上升对A股市场风险偏好构成影响,但目前违约状态总体仍属于合理水平,其以少数企业现金流管理等结构性问题为主,并不能体现经济趋势的恶化,而其融资环境收紧背景本身亦属于“自主可控”,而对于信用违约事件A股市场过去也有多次类似经历,这都与贸易摩擦带来的不确定性不同,因此其对整体A股市场的冲击应该可控。

  我们先回顾下过去多次信用事件及A股市场反应:

  2011年城投债危机。2011年上半年,在4万亿信贷刺激政策消退,经济下行压力加大,通胀抬头流动性预期收紧的背景下,中国债券市场迎来了第一次违约危机:城投债危机。虽然这次危机最终并未形成实质性违约,但是也给中国债券投资者提出警示,债券投资并非完全没有风险。由于当时国内的权益市场和债券市场相对割裂,当时权益市场关注的仍然是经济下行和通胀压力,其对于债券违约的影响机理尚处在探索初期,债市调整对于股市的影响并不直接。

  同期上证指数处于熊市中,市场自身的核心关注点仍然在于经济下行压力叠加通胀导致的货币政策收紧,信用违约问题是市场下跌的次要矛盾。在各地地方政府的努力之下,城投危机最终得以妥善解决,并未出现实质性违约。伴随2011年年末,通胀压力释缓,货币政策微调,债券市场回暖,但A股市场仍然反应和企业盈利下修预期继续处于熊市中。

  2014年超日债违约。超日债违约在中国债券历史上具有里程碑式的意义,其作为国内公募债市场首例违约案,引发广泛关注,同时也是首次由于债务违约而引发的整个市场大类资产价格波动的案例。由于此前上市公司多次公告超日债存在偿付风险,因此债券市场对于此次违约已有一定预期,并未出现大规模的流动性冲击。倒是由于违约触发了早已紧绷的贸易融资链条,使得商品价格大跌,进而引发权益市场对于经济下行的担忧,使得市场进入阶段性筑底,期间上证指数跌幅3.6%。

  2015年民企债券违约。2015年末,南京雨润、山水水泥等知名度较高民企先后出现现金流压力。值得关注的是,这一时期虽然债市违约事件有所上升,但是并未引起A股市的风险再定价。究其原因,这一阶段债券违约很大程度上可以归因为相关企业实际控制人变更或被调查虽引发,属于个案性质。

  2016年中铁物资事件。2016年4月,受中铁物资停牌事件影响,资金面趋于紧张,叠加信用债停发增加,引发了市场对于债务违约的担忧。自2015年末以来,信用债违约事件频发,市场对于民企债务违约已是见怪不怪,部分两高一剩行业地方国企违约市场也早有一定预期。而中铁物资是首家央企下属企业出现违约风险,而其初始债项评级甚至达到AAA。这一事件打破了市场对于央企不会违约的信仰,使得高等级债券的信用利差逐步走阔,其信用风险得到进一步定价。而对于权益市场而言,这次危机的触发因素来自于中铁物资债券冻结对于流动性带来的脉冲式冲击。最终4月底央行增加短期流动性投放,使得流动性紧张情绪得以缓解,A股也在短期调整后重拾震荡上行趋势。

  整体来看,2018年以来的债券违约仍属正常水平,目前尚未出现系统性风险。根据万得的统计,截至5月26日,今年公开市场上共有22只债券违约,数量与2017年同期的20只基本持平,远小于2016年同期的30只;违约债券面额188.54亿元,略高于 2017年同期的157.7亿元,低于2016年同期的213.8亿元。

  从结构上,其主要具有三个特点:1)资金募集规模较小,对流动性冲击有限;2)初始评级不高,市场对其违约风险有一定预期;3)私募债占比较高,其主要面对承受风险能力更强的合格投资者。

  因此我们认为从当前违约情况看,其对市场的风险偏好冲击可控。

  今年以来民企违约共15起,涉及金额122.5亿元,地方违约2起,涉及金额10亿,公众企业1起,涉及金额12亿,中外合资企业4起,涉及金额44亿元。民企违约单笔涉及金额8.17亿元,低于整体平均水平的8.57亿元。而从发行评级来看,除华信为AAA外,其他大多为AA和AA+,初始评级相对较低,意味着在债券发行时,投资者对于债券风险已经有一定认识,违约发生时的预期差相对会较小。此外,今年以来违约中有4只是私募债,而去年同期为0,考虑到私募债面对的是更加专业、承受风险能力更强的合格投资者,这也意味着相较于面向公众投资者的公募债,其对于市场的影响会更小。

  考虑到6月流动性季节性偏紧,仍需提防短期信用风险升级。由于近期超短融等短期债券发行规模锐减,下半年债务偿还高峰或将出现在9月(3603亿元)。而从行业层面来看,交运(470亿)、公用事业(396亿)、建筑(288亿)、采掘(202亿)、房地产(189亿)等行业到期债务规模较大,仍需保持关注。

  另外一方面仍然需要关注未来企业未来外部融资环境恶化,内部流动性趋紧,可能引发股权质押风险。从行业分布角度:未解押股票市值排行前五的行业为有医药生物(6542.95亿元)、房地产(5239.23亿元)、化工(4379.91亿元)、计算机(3617.48亿元)、电子(3369.08亿元)。

  另外一方面,也需要关注到近期一些新的不确定性因素在发展中。海外方面,地缘冲突等供给层面原因继续推高油价,通胀预期抬头,美债收益率上行,美元回流新兴市场流动性面临压力。流动性角度,在美联储加息与国内金融监管加强、理财新规落实的背景下,MSCI今年纳入A股落地之后,市场的增量资金预期也偏弱。

  我们认为市场短期总体处于震荡格局,但短期不确定因素呈现发展态势。而站在中期视角,中国扩大开放,深化改革,强化创新驱动,推进转型升级的趋势不变,我们维持新经济将是中期投资主线的判断,新旧动能切换大势所趋,政策加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度的信号明确,优质新经济公司将更被A股市场包容,创业板一季报盈利增速开始呈现改善,未来盈利预期和流动性预期的改善也将进一步推进成长股行情,当然投资者依然需要注意回避烂公司的纯粹题材炒作。站在中期角度,我们战略性看好创业板指数。

  行业重点关注景气趋势中期上行的军工(航空装备)、新能源汽车、计算机、医药、机械、环保等,主题阶段性关注油价链等。

  2.成长股组合

  注:本报告数据如无特别说明,均来源于wind。 

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责任编辑:郭春阳

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